张云峰：支持中小企业发展，需为其量身定制一个资本市场
CFIC导读：
中国资本市场发展28年了。前20年，中国资本市场做的事跟银行几乎一模一样，服务的对象都是大型、龙头、蓝筹股的企业。我们要为中小企业量身定制一个资本市场，以此让投资于中小企业的原始资本顺畅退出。
日前，由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会、上海市保险同业公会、上海市基金同业公会、上海市证券同业公会、上海上市公司协会、上海市国际股权投资基金协会、上海股权投资协会、中国金融信息中心共同主办，钜派投资、有鱼普惠联合主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第22期在中国金融信息中心举办，特邀上海股权托管交易中心党委书记、总经理张云峰先生，作题为“在当前经济形势下促进科技创新型企业发展的战略”的主题报告。
致辞:
中国金融信息中心总裁助理潘恒宁
中国金融信息中心总裁助理潘恒宁表示，中国金融信息中心是新华社直属机构，被誉为“东方蓝宝石”，是新华社与上海市政府战略合作的重要内容，既服务于上海国际金融中心建设的国家战略，同时也服务于新华社打造国际一流的新型世界性通讯社的战略目标。我们也一直积极为中小企业，为高科技企业提供投融资路演服务。2017年，我们举行了新三板投融资系列论坛，吸引了超过50家新三板挂牌企业在我们中心做投融资路演。今年，我们中心多次举办了浦东企业发布，独角兽论坛等专门针对高科技企业的投融资路演活动，每次邀请几十家投资机构参加路演，并用我们的媒体做最大化的传播，为上海市全球科创中心的建设贡献我们的一份力量。
我国中小企业长期存在融资难，融资贵等问题，各级政府也一直在拓展企业融资的渠道。2012年，上海股权托管交易中心成立，2015年12月28日，股交中心“科技创新板”正式开板。目前已经有N板上市企业200家，E板上市企业438家，股权融资236亿多元，债权融资68亿多元，为解决中小企业融资难的问题做出了重大的贡献，同时也规范了挂牌企业公司治理，为挂牌公司实现主板上市发挥了培育、辅导和促进作用。
“陆家嘴资本夜话”系列讲坛是中国金融信息中心联合众多权威机构搭建的平台之一，至今已成功举办了21期。我们每次都会邀请一位既有深厚理论功底，又富有实战经验的大咖为大家解读政策、分享经验、传授知识，与大家共瞻行业发展。本期嘉宾上海股权托管交易中心党委书记、总经理张云峰先生曾经带领申银万国团队囊括了新三板几乎所有业务的第一。2012年以来，张总领导的上海股权托管交易中心取得了长足发展，为中小企业融资做了非常多有益的尝试。在上海市建设全球科创中心的的过程中，上海股权托管交易中心将如何发挥更大的作用，科技创新型企业如何利用资本市场取得更快更好的发展，今晚张总会给我们带来不一样的解读。
主题演讲：
上海股权托管交易中心党委书记、总经理张云峰
张云峰简介：
工学硕士、工商管理硕士。现任上海股权托管交易中心党委书记、总经理，上海市第十一届党员代表大会代表，上海市政协委员。兼任上海股权托管登记中心有限公司董事长，上海交通大学等六所高校兼职讲学教授、研究生导师。1994年证券从业，2001年开始从事场外市场业务，是我国最早的场外市场的建设者和从业者，全程参与了老三板、新三板、上海股交中心的设计和建设。荣获：上海市领军人才、沪上十大金融创新人物、沪上金融行业领袖、上海浦东经济人物等。
以下为报告实录：
今天，我们先从宏观的经济形势说起。说到经济发展形势，首先谈到的是经济发展规律。经济源于人类的需求，人类的第一个需求是温饱问题。温饱问题就催生了第一产业的出现：农林牧副渔。中国地大物博，国家发展第一产业阻碍较小，所以我们在人民公社改造以后，马上出现了三年的大丰收。
当温饱问题解决以后，我们开始思考农耕工具能不能轻巧一点，这样的需求催生了第二产业的出现——生产加工业。生产加工业出现以后，国力真正体现，社会的财富不断集聚。随着第二产业的不断发展，生产加工业逐渐细分，过去我们建一栋楼是一条龙服务，现在专业的人开始做专业的事了。这时我们再建大楼，装修是装修商做的，建筑是建筑商做的，家具是家具商做的，自然而然的出现了协调平衡的机制。
生产加工业的发展也推动了城市化进程的发展——大量人口集聚，人类的社会属性出现。这时，我们对城市的建设有了新的需求：灯光能不能更璀璨？一出门是否可以吃到可口的菜肴？这些需求就催生了第三产业——服务业。
当服务业出现以后，这个国家的经济就进入了快车道。第三产业最能产生GDP，一瓶水从这里买过来，转手卖给他，GDP就产生了。容易产生GDP，就容易产生财富效应，同时也容易集聚社会资源。越容易集聚社会资源，产生的财富效应越高，又越容易导致社会资源的集聚。社会资源包括人才、资金，甚至包括政府的政策导向，都向这里集聚。如果在计划经济条件下，没有良好的市场调控；在市场经济条件下，没有良好的竞争机制，那第三产业就会迅速膨胀。
第三产业的过度膨胀是存在问题的。一瓶水虽然在多次转手中创造了GDP的增量，但实际价值并没有增加。过去我们第二产业大，中国是全世界的加工厂，一些经济发展繁荣的地区，中低端的商店里基本上都是“中国制造”。
过去我们赖以生存的，使得我们国力增强的，使得经济真正走向繁荣的，主要是低端制造业——打火机、皮鞋、服装等，这些都是劳动密集型，有劳动力就能创造财富，现在我们劳动人口减少了，第二产业迅速萎缩。第二产业的萎缩，就更凸显了第三产业的巨大。所以现在的经济结构有点头重脚轻，根基浅了。
这样一个经济巨人，如果一旦轰然倒地的话，一定会酿成严重的经济危机。这个时候必须要调结构，第一产业促动第二产业，第二产业促动第三产业，这样的经济结构才是合理的、安全的、有持续发展能力的结构。
一、解决不合理经济结构的措施
第一个策略，挤泡沫。
房地产泡沫应该还是最大的，房贷占上海市信贷额度的68%。总书记提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”。现在全国房子多了，不能再建了，马上影响的上游是钢铁。中国是全世界钢铁产量最大的国家，房地产钢铁用量的下降，必将导致减产。钢铁减产影响的上游是煤炭。所以煤炭也得减产。现在我们从顶层设计的方式，让钢铁和煤炭的产量进一步压缩，这就是供给侧经济结构调整中一个重要的措施——去产能。
除了去产能以外，房子多了还有一个问题，房子多了背利率，压资金，对于整个经济效率是降低的。所以，我们必须要把房子卖掉，要去库存。城里人不太买房了，那让农村人来买，给予农村人城市化居民待遇，可以交医疗保险，孩子上学入托，所以很多农民到城里买房子。或者棚户区改造，把房子拆了，给你钱，居民用这个钱再去买库存的房子。
我们还有一个巨大的泡沫，就是金融。现在我们国家金融产业的GDP占比在全世界名列前茅。当年银行出现坏账，以成立了四大资产管理公司的方式，把坏账剥离，银行重新轻装上阵。这就是我们过去信贷规模过大导致的结果。再看看现在的小贷公司，纵观全中国，基本都出问题了，上海尤其是P2P的重灾区。所以，信贷业务规模不能太大，太大一定出问题，金融业的泡沫要挤，即“去杠杆”。
去杠杆的方法，首先是去除中间环节，有些机构，从不知道哪里拿了一笔钱，同业拆借出去，放到银行理财，这个资金并没有利用。第二，去除资金空转，现在银行天天找大家存款，存款再做同业拆借，这边一年期利息1.25%，那边同业拆借5%到6%，银行赚钱了，但资金空转。第三，要增加直接融资比重，如果在整个社会诚信体系比较好，信息完全透明的情况下，直接融资是效率更高的方式。第四，减少国有企业杠杆。银行给小企业不敢贷，但给国有企业敢贷，因为国有企业有政府托底。所以国有企业贷款率很高。一般来讲，一个企业的资产负债率达到70%的时候，就处在危险的边缘了，但当前很多国有企业资产负债率超过了这个边界。现在我们要求政府“放管服”，别兜那个底，让拿着高工资的经营层、董监高来负责任，国有企业的杠杆要降下来。第五个，一个最严重的问题，地方政府发债要减少了。现在中央政府给的策略叫债转股，老百姓不要钱了，转成股，当股东。但地方政府的平台都是空壳公司，怎么当股东？谁当股东？这个问题比较严峻，是目前我们各个地方政府亟待解决的问题。
第二个策略，拉大第二产业。
拉大第二产业的第一个着力点，就是高端制造业，发展人工智能。我们现在搞装修的时候，还能找到装修队谈价格，将来没有装修队了怎么办。这些问题都亟待解决，所以我们要抓紧发展机器人等高端制造业。
第二个着力点，就是要解决我们现在人力资源浪费的问题。现在90后、00后的失业率和半失业率居高不下，半失业就是父母出钱开个公司，但实际上什么都没干，这叫半失业人口。针对这个问题给的政策叫大众创业万众创新。大众创业万众创新要取得实质性成效，必须让企业轻装上阵，降成本。当前国家在想方设法帮大家降税，但降税和公共设施建设等支出要取一个平衡点，这不完全是一个经济问题。
第三个策略，拉大第一产业。振兴乡村，脱贫攻坚，补短板。
第一、振兴乡村要发展跟当地农作物相关的产业，让每一家都有收入；第二、加强农村基础设施建设；第三、加强乡村文明建设，加强党的领导。第四、要安居乐业，天要蓝，水要清。这就是乡村振兴，脱贫攻坚，补短板。上述基本上就是供给侧经济结构调整的内在逻辑：“三去一降一补”。
供给侧经济结构调整是在解决问题的过程中，又发明了一个新的经济理论。中国新的经济周期什么条件下才能到来呢？第一、高端制造业要初具规模；第二、大众创业万众创新取得实质性成效；第三、企业必须轻装上阵。这三条缺一不可。今天我们重点讲高端制造业和大众创业万众创新该如何取得成效。其实这两个方面加在一起，就是中小企业发展问题。所以供给侧结构调整，核心就一句话，中小企业发展；经济理论核心就一句话，实体经济发展。
二、中小企业的发展战略：股权融资
中小企业的发展需要双轮驱动，一个要靠产业，靠人才，靠技术，另一方面，一定得靠资金来推动，特别是对于那些具有科技含量、具有自主创新能力、处在初创型的、轻资产的企业，资金的推动至关重要。现在我们国家信贷额度当中只有15%是给中小企业的，85%还是给了大型的蓝筹企业。基金的钱，用股权投资的方式进入公司的只占中小企业总量的0.1%不到。这个数据说明我们中国当前社会资源的配置机制严重的制约了中小企业的发展。
过去说到融资，我们首先想到的是银行贷款。但银行严格的风险控制体系决定银行不可能给轻资产，小规模、盈利能力比较弱、前期投入比较大的小企业贷款。银行的第一社会责任一定是要保证储蓄客户的安全。
中小企业融资主要靠的是社会资本，就是靠老百姓的钱，或者老百姓组成的基金的钱，用股权融资的方式进入中小企业。但股权融资是要回报的，股权投资的回报是什么呢？红利，还有资本利得。但中小企业是非常需要资金的，分的一般是红股，现金红利不太可能。这还是发展好的情况。发展不好，连利润都没有，自然无法分红。股权融资靠红利所得，只能是拾遗补缺，锦上添花，拿它作为真正收益是不行的。股权投资要想取得收益，只有卖掉它。所以关键问题是怎样把这个公司的股票创造流动性的机制，这才是关键。
股票流动有九种理论，归根到底就两条路，一个重组并购，一个资本市场（IPO）。
从国外来说，中小企业退出的主通道是重组并购。这种模式占据了资本市场比较发达的国家里，中小企业原始资本退出总额度60%到70%。我们国家重组并购总额度虽然在持续的增长，但始终不能突破美国重组并购总额度的10%，中国人口众多，企业数量众多，经济总量全世界第二大，这基本上就是杯水车薪，不解决任何问题。重组并购业务的问题非常复杂，涉及到很多方面，其中有一个非常重要的点，就是企业家思想意识问题。两个企业合在一起总要争高下。并不是中国的企业家都爱计较，这其实是诚信体系建设问题。企业老大个人总赚的钵满盆满，二股东，小股东颗粒无收。但诚信体系建设谈何容易，在诚信体系还没有达到一定高度的情况下，想把重组并购业务做好，也不现实。
还有一条路，资本市场（IPO）。中国资本市场发展28年了，前二十年，中国资本市场做的事跟银行做的事几乎一模一样，服务的对象都是大型的，龙头的，蓝筹股的企业。我们要为中小企业们量身定制一个资本市场，通过这个资本市场，让投资于中小企业的原始资本顺畅退出。但有人说，新三板从2006年1月23日开盘到现在已经12年了，上海股交中心开盘到现在也快7年了，也没法释放原始资本啊。
为什么场外市场没有交易？为什么主板有交易？主板规模大，都是大企业，大家敢投资。这些场外交易市场，都是小企业，盈利能力弱，前景不乐观，大家不敢投资。也就是说好企业有交易，差企业没有交易。是这样吗？我们的主板市场有很多ST公司，ST公司是连续三年亏损的，资不抵债的公司，这样的企业依然有交易，还十分活跃。作为股民来说，只要买的价格便宜，卖的价格高，赚钱就行。因此，没有交易是这个市场没有搞好，如果真的像主板一样，把一个市场建设成功，肯定会有交易。这就是我们经过多年的探索，得出的基本结论——多层次的资本市场建设。
2007年中国证监会向国务院递交了一份关于中国多层次资本市场的建设方案，这个方案二十多页，核心的内容就是这张图。
这张图描绘了我们中国未来资本市场的基本框架。是严格按照国际惯例，真正出自官方的一张图。
三、多层次的资本市场建设
1、老三板的设立
1998年国务院在全国进行了一次大规模的清理整顿，只有上交所和深交所是合法的，其他的交易市场全部非法，全部关闭。为解决市场关闭后股民上访问题，2001年2月份，中国证券会成立工作小组，核心的使命就是再建一个市场，最终在2001年7月16日这一天建成了。
这个市场建成后，还有一个问题需要解决，那就是主板连续三年亏损的公司需要退市，退市怎么退？特殊处理ST，ST再亏损*ST，*ST再亏损PT。当2001年7月16日设立的市场出现后，退市企业终于有了去处。
2、新三板的设立
2001年的3月份，中国的创业板市场呼之欲出，万事俱备只欠东风，但后来在众多专家的质疑中夭折了。创业板没有开立，影响最大的是北京中关村园区的企业，为解决中关村园区企业上市问题，2005年在国务院的层面上成立了新的工作小组，组长国务委员陈至立。这个小组的任务是再建一个市场，为科技型的中小企业量身定制。2006年1月23日一个新的市场诞生了，叫中关村证券公司代办股份转让报价系统。我们当时管它叫报价系统，前边那个市场叫代办系统。老百姓更简单，那个叫老三板，这个叫新三板。
3、国务院文件支持的场外市场设立
新三板成立后，中小企业看到了希望，但非常遗憾，这个市场一直在北京中关村试点。在这种情况下，市场化的机制发挥了重要的作用，2008年成立了天津股交所，2009年成立了重庆股份转让机制，2010年正式设立了上海股权托管交易中心。当时全国场外市场有四个，这四个市场相互合作，适度竞争，做的有声有色。
4、各地区域性股权交易市场设立
2012年，证券会做出一个举措，新三板回归北京，成立一个专门的小组负责这个市场的运营。
2012年8月份，中国证监会颁布了《关于证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，这个文件出来后，半年时间，全国各地60多个市场拔地而起，而其中只有原来四个是国务院批的或国务院文件支持的。中国有句古话，分久必合，合久必分，1998年清理整顿之前的情景再现了。现在这些市场做得比较大了，国务院要求证券会要统一管起来。国务院必须要出一个文件，颁布合法的准生证后，才能真正由证监会统一监管。这个文件的出台历经了四年时间的征求意见，关于区域性市场概念到底要不要的问题，争论比较大，最后争论的结果： 2017年1月26日，国务院办公厅正式出台了《关于规范发展区域性股权交易市场的通知》，区域性概念继续保留。
总结一下，国务院专项批准的新三板，国务院在综合文件中批准的是上海股交中心。天津交易所、重庆股份转让中心是国务院文件支持的。其余市场主要是国务院办公厅文件支持的。这就是多层次资本市场。
四、科技创新型企业在场外资本市场挂牌上市的优点
现在这些市场的运营情况不太令人满意。这类市场融资能力都不强，交易都不活跃，相比较而言，目前最好的就是上海股交中心的科技创新板。科技创新板，目前交易活跃度和融资的满足率是最高的，尽管在这里挂牌的企业也怨声载道。既然场外市场普遍交易不活跃、融资能力不足，即使上海股交中心相对较好，也不能百分之百满足挂牌公司的需求，那挂牌还是不挂牌呢？我们的结论是，上总比不上强，为什么？我这儿列了十条，这就是上市的好处，这就是上海股交中心挂牌的好处。
虽然融不到资，但形象好。Q板，就是进一步的规范，进一步的培育，搞行业对接，进行重组并购的市场板块，没有要求一定能融资。虽然Q板融资能力弱，但在Q板挂牌的公司，通过市场的形象宣传、诚信背书，照样能够促进企业发展。就像E板的一家面料公司，如果不在上海股交中心挂牌的话，怎么能够成为口罩业务的最大制造商呢。
场外市场融资能力不强，主要原因是股票交易不活跃，股票交易不活跃，是有一些内在的原因。
这个市场要是能有融资，必须得有交易，主板市场没有交易的话，新股也没人买。但是要交易，必须得消化新股，新股消化不了，就不会有交易，弄不好可能造成市场死循环。所以新股发行量必须严格控制，市场规模也不能随意扩大，这方面上海股交中心控制得相对较好。科技创新板到现在只有200家，E板也只有400多家，还有足够的回旋余地解决这个问题。这个市场的发展，要靠有非常专业的、具有高度责任感的、具有强有力推动力的人（主要是券商的核心团队）来推动，并让投资人赚到钱，客观上推进企业的快速发展。投资者赚到钱，投资者就会不断聚集，当投资者达到一定数量后，就会发生量变到质变的飞跃，股票交易自然会活跃起来，市场走向良性发展轨道。
五、当前经济形势下的投资分析
现在的投资方向是什么？房地产适度还是可以投一点，但不能用过去的理念了。银行存款，肯定跑不赢通货膨胀率，银行理财能够达到5%以上，基本能保本。购买黄金珠宝可以保值。
那股票市场的投资可不可以？很多人说该投了，跌到底了。股票市场投资，不管跌还是涨，都是127定律，因为中国的股市跟经济发展没有必然的关联性，因此它是非理性的市场，非理性市场就很容易形成零和游戏，有人赚钱，一定有人亏钱。这跟国际上的成熟股市不是一回事，没有政府的干预一定不行，所以二级市场投资大家要慎重。
PE也要慎重，目前该类投资过多，一定造成严重分化。风险投资和天使投资有机会，当然天使投资不能自己做，要进圈子，要讲故事，把故事讲满了，产生财富效应才可以。
最后一个，场外市场投资，个人认为这个地方最有投资价值。
活动现场
本文来源：陆家嘴金融网
文字整理：郭玮（实习生）
摄影：沈可人
统筹：李志琴
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